EV/EBITDA multiple

기업가치 평가: EV/EBITDA Multiple 모형의 이해와 실무 적용

기업 인수합병(M&A) 및 투자 결정 과정에서 기업의 가치를 평가하는 것은 매우 중요합니다. 기업가치를 평가하는 대표적인 방법에는 EV/EBITDA multiple 모형과 DCF(Discounted Cash Flow) 모형이 있습니다. 본 글에서는 EV/EBITDA 모형의 기본 개념, 활용 사례, 한계점을 살펴보고, DCF 모형과의 비교를 통해 각 방법의 장단점을 이해하고자 합니다. 또한, 최근 SK바이오팜 관련 밸류에이션 방식 변경 사례를 통해 실무적인 적용을 엿보겠습니다.

1. EV/EBITDA Multiple 모형의 기본 이해

EV/EBITDA multiple 모형은 기업의 수익성 대비 시장 가치를 평가하는 방법으로, 특히 성장 기업의 가치 평가에 유용하게 활용됩니다.

1.1 주요 용어 정의

• EBIT (Earnings Before Interest and Taxes): 이자와 법인세를 차감하기 전의 이익으로, "영업이익"과 유사하지만 약간의 차이가 있을 수 있습니다. EBIT는 기업의 영업 활동으로 창출된 순수한 수익성을 보여줍니다.

• EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization): EBIT에 감가상각비(Depreciation)와 무형자산상각비(Amortization)를 더한 값입니다. EBITDA는 기업의 영업현금흐름과 유사한 개념으로, 대략적인 영업활동 현금흐름을 파악하는 데 유용합니다. 단, 운전자본(Working Capital) 변화를 고려하지 않기 때문에 완벽한 현금흐름 지표는 아닙니다.

• EV (Enterprise Value): 기업가치를 의미하며, "기업의 총 가치"를 나타냅니다. EV는 주식가치(Equity Value)에 순차입금(금융부채 – 현금성 자산)을 더하여 산출됩니다.

1.2 EV/EBITDA의 활용 예시

한 기업의 EBIT가 100억 원이고, 감가상각비가 20억 원이라면, EBITDA는 120억 원이 됩니다. EV/EBITDA 멀티플이 8배로 평가된다면, EV(기업가치)는 다음과 같이 계산됩니다:

EV = EBITDA X 8 = 960억 원

여기서 960억 원은 기업의 총가치를 의미하며, 주식가치(Equity Value)는 다음 조정을 통해 산출됩니다:

• 금융차입금을 차감하고

• 보유한 현금성 자산을 더합니다.

  
  

1.3 실무적 적용

중소기업 간 M&A에서는 기업 간 협상이 중요하며, EV/EBITDA 모형은 재무 지식이 부족한 경우에도 쉽게 이해할 수 있어 널리 사용됩니다. 예를 들어, A기업 대표는 다음과 같이 제안할 수 있습니다:

"우리 회사 영업이익이 20억 원이고, 멀티플 8배를 적용하면 160억 원이 됩니다. 차입금은 없고 현금이 40억 원 있으니, 총 200억 원에 매입해 주세요."

이처럼 EV/EBITDA 멀티플은 간단하고 직관적인 계산 방식을 제공합니다.

2. EV/EBITDA 모형의 한계와 보완

EV/EBITDA 모형은 기업의 가치를 평가하는 데 있어 간편하고 직관적인 도구로 널리 사용되지만, 몇 가지 한계점이 존재합니다. 이러한 한계점을 이해하고 적절한 보완 방안을 함께 고려하는 것이 중요합니다.

2.1 EBITDA의 한계

• 영업이익과 영업현금흐름의 차이

  
  

  EBITDA는 운전자본(Working Capital) 변동이나 자본적 지출(CAPEX)을 반영하지 않기 때문에 실제 현금흐름과 괴리가 발생할 수 있습니다. 이로 인해 현금흐름을 과대평가하거나 과소평가할 위험이 존재합니다.

  예를 들어, 모뉴엘 분식회계 사건이나 대우조선해양 사태는 영업이익과 실제 현금흐름 간 괴리가 기업 재무 구조의 문제를 가중시킨 대표적인 사례로 꼽힙니다.

  
  

• 워런 버핏의 비판

  
  

  워런 버핏은 "세금과 감가상각비는 실제 비용이며, 이를 무시해서는 안 된다"며 EBITDA가 기업의 재무 상태를 과대평가할 가능성을 경고한 바 있습니다.

  찰리 멍거 또한 "EBITDA는 신뢰할 수 없는 수익 지표"라며 EBITDA 기반 평가 방식의 한계를 지적했습니다.

  
  

2.2 보완 방법

EV/EBITDA 모형은 간편하고 유용한 도구이지만, 위와 같은 한계를 극복하기 위해 다양한 가치평가 방법들을 병행 사용하는 것이 효과적입니다. 특히, 기업의 실제 현금 창출 능력과 성장 가능성을 반영할 수 있는 방법을 선택적으로 활용해야 합니다.

1. Free Cash Flow (FCF) 기반 가치 평가

EBITDA는 영업활동 현금흐름의 대용치로 자주 사용되지만, 운전자본 변동이나 CAPEX를 반영하지 않는 한계가 있습니다. 반면, FCF는 영업활동으로 벌어들인 현금에서 자본적 지출(CAPEX)을 차감한 값으로, 기업이 실제로 사용할 수 있는 현금을 나타냅니다.

• 계산식: FCF = 영업활동현금흐름 - CAPEX

• 장점: FCF 기반의 가치 평가는 기업의 실질적인 현금 창출 능력을 보다 정확히 반영할 수 있으며, DCF(Discounted Cash Flow) 모델과 함께 사용하면 기업의 내재가치를 평가하는 데 유용합니다.

  
  

2. PEG Ratio (Price/Earnings to Growth Ratio)

PEG Ratio는 주가수익비율(PER)을 주당순이익(EPS) 성장률로 나눈 지표로, 성장성이 높은 기업의 가치를 평가하는 데 적합합니다.

• 계산식: PEG Ratio = PER / EPS 성장률

• 장점: EV/EBITDA가 현재의 수익성을 중심으로 평가하는 반면, PEG Ratio는 미래 성장성을 함께 반영하기 때문에 고성장 기업의 밸류에이션에 유용하게 활용될 수 있습니다.

  
  

3. EV/Sales 모형

EV/Sales 모형은 기업가치(EV)를 매출액으로 나눈 지표로, 아직 이익을 내지 못하거나 이익 변동성이 큰 초기 성장 기업의 평가에 적합합니다.

• 계산식: EV/Sales = EV / 매출액

• 장점: 플랫폼 기업이나 바이오 기업처럼 초기 단계에서 매출 성장성이 중요한 기업에 효과적으로 적용될 수 있습니다.

  
  

결론

EV/EBITDA는 간단하고 직관적인 가치평가 도구로, 다양한 상황에서 유용하게 활용될 수 있습니다. 그러나 EBITDA의 한계를 인지하고, Free Cash Flow, PEG Ratio, EV/Sales와 같은 대안을 적절히 병행함으로써 보다 신뢰도 높은 평가를 도출하는 것이 중요합니다.

예를 들어, 안정적이고 성숙한 기업은 미래 현금흐름의 예측 가능성이 상대적으로 높기 때문에 DCF와 EV/EBITDA를 중심으로 평가할 수 있습니다. 반면, 고성장 초기 기업은 미래 이익보다는 매출 성장이 중요하기 때문에 EV/Sales와 PEG Ratio를 활용하는 방식으로 기업의 특성을 반영할 수 있습니다.

결국, EV/EBITDA는 단일한 평가 도구라기보다는 다양한 가치평가 방법과 조화를 이루는 보완적 도구로 이해해야 합니다. 이를 통해 기업의 가치를 다각도로 분석하고, 보다 정확하고 신뢰도 높은 밸류에이션을 도출할 수 있습니다.

3. SK바이오팜 사례를 통한 밸류에이션 방식 변경

최근 SK바이오팜은 기존에 DCF 밸류에이션을 통해 기업가치를 산정해왔으나, 엑스코프리를 기반으로 본격적인 이익 성장 구간에 진입했다는 판단으로 멀티플(EV/EBITDA) 밸류에이션 방식으로 변경했습니다.

• 변경 이유: 엑스코프리의 본격적인 성장으로 인해 해당 회사가 이익 성장 구간에 진입했다고 판단했기 때문에, 미래 현금 흐름을 예측하기 어려운 DCF 방식보다, 현재의 이익 성장 추세를 반영할 수 있는 멀티플 방식이 더 적합하다고 판단했습니다.

  
  

• 계산 과정:

  1. 2027년 예상 매출액 1조원: 엑스코프리 판매 수익과 용역 수익 등을 합쳐 2027년에는 연간 매출액 1조원을 달성할 것으로 예상했습니다.

  2. 2027년 EBITDA 추정: 2027년 EBITDA는 적절한 EBITDA 마진율을 곱하여 추정했을 것입니다. (예: EBITDA 마진율 50% 가정 시, 2027년 예상 EBITDA는 약 5,000억원)

  3. 할인율 8.5%: 할인율은 기업의 자본 조달 비용 (WACC) 또는 투자자가 요구하는 수익률을 반영합니다.

  4. 2027년 EBITDA 현가 4,311억원: 2027년 예상 EBITDA를 2024년 기준으로 현재 가치로 할인한 값입니다. (예: 5,000억원 / (1 + 0.085)^3 ≈ 3,900억원 수준으로 계산 가능하나, 보도자료의 수치와 괴리가 있어, 실제로는 다른 가정이 사용되었을 것으로 추정)

  5. EV/EBITDA 27x 적용: 롤모델 기업인 Vertex Pharmaceuticals의 EV/EBITDA 멀티플을 참고했습니다.

  6. 기업 가치 산정: 2027년 EBITDA의 현가 4,311억원에 EV/EBITDA 멀티플 27x를 곱하여 기업 가치를 약 11조 6,400억원으로 산정했습니다.

  
  

4. 결론

EV/EBITDA 모형은 간단하고 효율적인 기업가치 평가 도구로 널리 사용되지만, EBITDA의 한계를 인지하고 DCF와 같은 보완 방법을 함께 활용하는 것이 중요합니다. 특히, 실무에서는 EBITDA의 한계를 보완하기 위해 DCF와 같은 방법을 병행하여 사용하는 것이 바람직합니다. 엑스코프리 사례와 같이 기업의 성장 단계에 따라 적합한 밸류에이션 방식을 선택하는 유연성 또한 중요합니다.